今年2月是个重要的分水岭，AI Coding能力的跃升使得全球有效代码的规模正式进入指数级别膨胀的阶段，而社会实物生产价值总量和总收入的扩张速度在目前的物理AI技术条件下远落后于AI生成的代码量扩张的速度，全球大概率会先经历一个代码量膨胀、执行力过剩、竞争加剧和资本投入回报率受损的过程。我们根据不同行业的物理依赖度和监管/情感壁垒两个维度，可以把行业划分为受损（低物理依赖、低监管/情感壁垒）、重塑（低依赖、高壁垒）、堡垒（高依赖、高壁垒）和受益（高物理依赖、低监管/情感壁垒）四个类别。在未来一段时间，实物稀缺的受益者和代码膨胀下的受损者之间的收益差距或将不断拉大，这个分化趋势还会持续。这是在考虑市场行情和板块配置时不得不重视的新因素。从短期市场层面来看，A股行业格局以制造和金融为主，在此轮AI冲击下所受影响相对美股和港股更小，资金流入和人心思涨的格局也未发生变化，节后春季行情有望延续，涨价仍然是一季度的核心配置线索之一。
全球有效代码的规模正式进入指数级别膨胀的阶段如果说去年春节DeepSeek大热让市场对AI应用充满畅想，那么今年Coding Agent的爆发便使大家对全球代码规模的扩张及传统软件应用被颠覆产生了极大的焦虑。2026年2月5日，OpenAI和Anthropic同日发布新模型，GPT-5.3 Codex和Claude Opus 4.6带来的体验是颠覆性的，AI至少在Coding层面的角色已经从“辅助工具”进化为独立执行者。OpenAI及Claude官网资料显示，GPT‑5.3 Codex和Claude Opus 4.6均被定位为agentic模型，能在大型代码库里做规划、调试与多步骤修改，已经不再局限于“提示并补充代码”的被动辅助。这意味着，凡是能够用语言描述并用代码表达的工作流，将以极快的进程被AI替代。同时，这也意味着全球有效代码的规模进入指数级别的膨胀阶段。
社会实物生产价值总量和总收入远落后于代码量扩张的速度根据IEA及Ember Energy数据，预计全球发电量将从2024年约30000TWh增长至2026年约32000TWh，复合增速仅3.3%；而数据中心能耗的增速将由2024年约600TWh增长至2026年约1050TWh（乐观情景），复合增速高达32.3%。短期内能源的增长显然跟不上代码和token消耗总量的增长，能耗和延迟在工程上的解决相比简单堆砌算力更为重要。GitHub代码库总量（百万单位）与全球GDP（万亿美元）的比值在2023年仅有3.93，到了2025年已经达到5.38，基于2025年GitHub Octoverse披露的代码库增速进一步外推及IMF对GDP的预测，我们估计到2026年二者比值有望进一步增加至6.29。与此同时，全球大模型之间的竞争也到了白热化阶段，前沿大模型的能力并未伴随算力投入规模扩张而拉开差距，彼此差距反而变得越来越小。预计未来收入端的竞争只会越发激烈，而边际成本在全面硬件涨价下持续抬升。也许未来某个时刻，具身智能的成熟将使得社会在资源获取及实物生产能力上突飞猛进，同时有望建立一个有效分配机制来抑制贫富差距的扩张，但这在短期都难以实现。总的支付能力短期显然跟不上基于有效代码的产品扩张速度和算力成本消耗速度，我们大概率会经历一个全社会代码膨胀、执行力过剩、竞争加剧和资本投入回报受损的过程。
哪些行业是代码膨胀的受损者？哪些是实物稀缺的受益者？我们根据不同行业的物理依赖度和监管/情感壁垒两个维度，可以把行业划分为四个象限：1）受损区（低物理依赖、低监管/情感壁垒），AI生成代码和内容在该类行业中可用性较强，生意模式相对容易被替代，同时缺乏独家数据或know-how作为护城河，典型行业包括基础代码外包、一般SaaS、营销公关等；2）重塑区（低物理依赖、高监管/情感壁垒），业务模式以数字为主，但因涉及法律追责、金融风控等监管要求，或依赖心理咨询、客户信任等人类情感连接，形成了难以被纯代码替代的护城河，AI在此类行业中扮演“超级杠杆”的角色，核心价值在于辅助决策、提升人效，驱动“裁员增效”，而非颠覆性替代，典型行业包括法律诉讼、高端战略咨询、资产管理等；3）堡垒区（高物理依赖、高监管/情感壁垒），涉及垄断性资产或稀缺资源，典型行业包括核心矿产、军工制造以及交通基础设施等，也包括高端白酒、顶级奢侈品、潮玩等必须嫁接物理实物并包含品牌或情感价值的行业；4）受益区（高物理依赖、低监管/情感壁垒），涉及铜、铝、能源金属等电气化和算力中心相关的物理载体，半导体制造/PCB/光模块/服务器等AI硬件，电力设备、变压器等能源基础设施。
实物稀缺的受益者与代码膨胀下的这个分化趋势预计还会持续我们根据前述“实物稀缺”受益和“代码膨胀”受损的逻辑，分别梳理了中、美股市的受益、受损组合。美股市场中，2026年以来两个组合的累计收益差距扩大了64个百分点。A股得益于丰富的流动性和资金流入，两者分化尚不明显。相对2025年末，目前A股市场中“实物稀缺”受益组合相对“代码通胀”受损组合的超额收益仅增加了3个百分点，这是因为1月A股和港股的一些软件和传媒股反而因为AI应用的炒作而出现大涨，这与美股软件和服务行业年初以来下跌20%形成鲜明对比。不过随着全球市场的联动以及流动性溢价的消散，我们认为中国区资产最终也会反映“实物稀缺”和“代码膨胀”的分化趋势。
A股行业格局以制造和金融为主，在此轮AI冲击下受影响相对美股和港股更小由于中国ToB的企业服务和软件市场规模本身就不大，在AI生成代码通胀的早期，实体受到的影响会比北美要小很多。例如，截至2026年2月13日，美股中软件与服务公司的市值占比为22.8%，该比例在港股与A股中分别为31.5%和5.6%。软件与企业服务是此轮生成式AI突破以前，北美科技领域除移动互联和生物医药以外的“第三支柱”，拥有非常稳定成熟的商业模式、高壁垒、高资本回报和稳定现金流，但在此轮AI的破坏式创新面前，受冲击最为明显。港股的互联网巨头以ToC业务为主，也在尝试用AI重构业务流，但在全球市场联动当中也难免受到波及。与美股和港股相反，A股目前还是以垄断经营的金融、制造业和能源为主，在代码膨胀的过程中，构建AI时代基础设施相关的传统资源品和制造业反而会受益，这些代表着真正稀缺的实物资产，也是未来几年全球资金重要的避风港。
资金流入和人心思涨的格局未变节后春季行情有望延续配置型资金的流入趋势并未发生变化，根据中国人民银行数据，1月居民存款同比少增3.39万亿元，而非银金融机构存款单月同比多增2.56万亿元。随着“高息”存款集中到期，1月存款数据下降意味着存款形式变化（即存款变为工具类产品）的趋势还在持续，而理财、储蓄型保单等产品最终都会引流一部分资金流入权益市场。整体而言，资金流入和人心思涨的格局没有变化。今年春节前市场的小幅调整，可能与今年1月的整体涨幅较大、2月开始外盘市场出现明显波动、今年春节假期时间较长等因素有关，部分资金在春节假期前的避险需求不断升温。截至2月13日，我们构建的A股投资者情绪指数单日、MA5、MA10的读数分别为43.6、55.7、65.5，相较今年1月出现了明显回落，单日指标降至2025年以来低点。截至今年1月底，对中信证券渠道调研的样本主动私募产品最新仓位水平为79.3%，相较1月23日当周的84.3%大幅减仓5ppts。上述迹象大概率表明，避险需求驱动的资金在春节假期前已经完成了减仓，这也为节后资金的回补提供了条件。
涨价仍然是一季度的核心配置线索之一1）我们年度策略以来的基本框架就是以中国“资源+传统制造定价权的重估”作为基底。配置的核心逻辑是中国份额优势明显、海外产能重置成本高或难度大并且供应弹性一定程度上被国内政策影响，基于此逻辑配置化工、有色、电力设备、新能源为基础的组合，同时增配低估值的保险和券商（一定程度上对低估值因子敞口进行暴露），并且增加了对消费链（免税、航空、酒店、景区、现制茶饮等）和地产链（优质地产开发商、建材、REITs等）的配置敞口（核心是看好行情从去年的极致分化到今年的适度扩散，以及内需和物价的温和修复）。即便经历了2月初贵金属和商品的剧烈波动、凯文沃什的提名以及美元指数的反弹、甚至是加密货币以及海外小盘科技股的大幅调整，这个基本配置框架的逻辑是不受影响的。涨价是这个配置框架下最容易直接跟踪的催化和交易线索。
2）同时需要考虑“代码通胀”和“实物稀缺”这个新的配置框架。AI带来的全球代码量急剧扩张可能会对低物理依赖度和高市场竞争度的各类生意产生明显的冲击，同时那些高物理依赖度和高监管、情感壁垒的生意可能变得更加稀缺。在这种框架下，市场投资者或将积极做多目前仍然隔绝于AI冲击的堡垒型资产，同时暂时规避那些极易被AI破坏式创新所颠覆的生意，而无论短期内AI Agent是否能够立刻对这些生意产生替代。在我们目前的配置框架中，资源、传统制造、能源、服务消费、地产链等相关行业恰恰属于暂时隔绝于生成式AI冲击的堡垒型资产的范畴。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
本文来源：中信证券研究
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